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3月31日，中國“玉米大王”——西王集團有限公司（以下簡稱“西王集團”）——在申請司法和解40天后，終于有驚無險的化解了百億債務危機。這是目前國內涉及資產及債務規模最大的和解方案，也是國內首例依托司法和解程序集中化解違約債券風險的案例。
當日上午11點40分，鄒平市漢卓酒店五樓會議室，在山東鄒平市人民法院主持召開的西王集團和解案第一次債權人會議上，一塊藍色的大屏幕顯示出《西王集團有限公司和解協議（草案）》的表決結果——該協議獲得335人同意，同意人數占出席會議有表決權人數的比例為89.57%；同意的債權金額占無財產擔保債權金額的比例為86.41%，西王集團百億債務危機終于得到解決。
西王集團位于山東省鄒平市，總資產近500億元，控股西王食品(000639.SZ)、西王特鋼 (1266.HK)及西王置業(2088.HK)3家上市公司；形成了全國最大的玉米深加工基地，食用葡萄糖、藥用葡萄糖、玉米油生產規模亞洲最大；位列2019年中國企業500強第379位。西王集團所在的西王村，因坐擁3家上市公司，也被稱為“中國上市第一村”。
2017年3月，同處鄒平的山東齊星集團債務危機爆發，作為其最大擔保方的西王集團，受到嚴重波及——信用評級被下調、再融資受限等。同時，疊加經濟下行壓力加大、金融市場降杠桿導致民企債券續發受阻等因素，西王集團從2019年10月開始出現一系列債券違約，進而于2020年2月21日向法院申請司法和解。
一旦西王集團被百億債務壓垮，其數十年積累的產業基礎將蕩然無存、1.6萬名企業職工將面臨失業，百億債務背后的債權人也將血本無歸，眾多的企業供應商、經銷商乃至區域金融生態環境和社會穩定，都將經受巨大沖擊。
避免事態最終發展到這一步，西王集團及管理人、債權人與地方政府等多方在利益博弈中，展開了一場針對西王百億債務危機的大營救。
債券違約
2019年10月24日，一則債券違約的消息震動整個債市。
這天，本是西王集團2018年度第一期短期融資券“18西王CP001”的到期兌付日。該期債券發行規模為10億元，票面利率7.7%。可前一天晚上，西王集團發布了《2018年度第一期短期融資券到期兌付存在不確定性的特別風險提示公告》稱，“由于公司流動資金緊張，本期債券本息兌付存在不確定性”。
24日當晚，上海清算所發布公告稱，截至日終，未收到該期債券兌付資金。直至次日晚，西王集團發布債券違約公告。
從2017年開始，西王集團就因當地另一家明星企業——齊星集團——破產，而在金融市場備受關注。作為最大的擔保方，西王集團為齊星集團承擔了近30億元的連帶擔保責任，后者的破產使得原本無恙的西王集團嚴重失血、步履蹣跚。盡管此后雙方解除擔保關系，卻并未打消市場對于西王集團資金鏈問題的擔憂。
“齊星事件發生后的一年間，各大銀行抽走了西王近150億元的貸款，相當于抽走了一半的流動資金。銀行不給貸，發債也發不出，企業的現金流捉襟見肘。”一位西王集團高管回憶，那時企業資金鏈始終崩的很緊，幸虧企業客戶多予支持，有時西王集團在依靠預付款周轉。
2019年7月31日，山東省、濱州市、鄒平市三級政府共同成立30億元的重點企業發展基金，以支持西王集團高質量發展。西王集團相關人士曾證實，該筆資金從2019年8月30日開始陸續到位，10月底之前全部到位。
這筆30億元的基金主要用來解決西王集團的股票質押。當時，西王集團一位相關人士就曾告訴經濟觀察報，基金將通過多種方式輸入西王，如置換前期股權質押融資——因股權質押中，金融機構質押比例較高，由基金資金替換后，可盤活西王集團更多資源……
可是，眼看著10月24日、西王集團短期融資券“18西王CP001”的兌付日即將到來。本就資金鏈緊張的西王集團，急需10多億元的資金歸還債務。
而10月前后也正是西王集團急需資金維持生產經營的時候：西王集團兩大主業是玉米深加工和特種鋼材，10月前后正是玉米收儲和鋼材銷售的旺季。
在資金捉襟見肘、發債融資又遭失敗之后，西王集團權衡再三、無奈之下做出了一個艱難的抉擇：保證生產秩序，債權違約。
事后證明，生產經營的穩定為西王集團債務的最終解決，留下了一線生機。但繼10月24日“18西王CP001”債券違約之后，2019年底、2020年初，“18西王CP002”、“19西王SCP001”、“19西王SCP002”、“19西王SCP003”4只債券相繼到期，均無法兌付，合計發行規模為23億元。
“一般來說，企業的融資結構是:大半是銀行貸款，少部分輔之以發債，因為銀行貸款到期可以續貸，債券則需要到期兌付。可是，在政策鼓勵企業發債融資的2015年，西王集團曾還掉了大筆銀行貸款，代之以發債融資。西王集團融資比例一度二者各占一半。這就產生了資金的結構錯配，也引發了企業債券集中到期、無法兌付的債務危機。”前述西王集團高管介紹。
而由于債券募集說明書中約定有交叉違約條款，即凡借款人對其他債務有違約行為，則本協議亦將視為違約。這意味著西王集團其他尚未到期的債券，也均被視為違約。根據債權人集中申報債權的統計，西王集團總債權金額130多億元，涉及大大小小的債權人400余家。
多方博弈
一連串的債券違約，不僅讓西王集團內部難于應對，債權人、各大銀行、當地政府、行業監管部門以及相關各方，也坐不住了。
每一相關方都心知肚明——“齊星事件”引發的區域金融危機尚未完全消彌，如果體量更大的西王集團再有閃失，無疑將給職工、供應商，乃至區域金融生態環境和社會穩定帶來巨大沖擊。
根據西王集團2019年3季度財務報表，截至2019年3季末，西王集團總資產近500億元，總負債309億元。
2019年11月4日，當地政府、銀保監局、金融監管局及各金融機構緊急召開對接會。會上，各相關部門均表示，全力支持企業化解流動性困難，“對西王集團到期融資業務續作，不抽貸、不壓貸、不斷貸，不增加貸款條件、不下調信用等級，不對企業采取訴訟、保全措施……”
更重要的是，西王集團與債權人的和解談判，同時緊鑼密鼓的展開。根據債權人集中申報債權的情況，130多億元的總債權金額涉及400余家大大小小的債權人。這些債權人中，債券持有人又占到了絕對多數。
這注定是一場復雜的多方利益博弈：數百家大大小小的債權人，利益各異、訴求不一，如何平衡各方利益，尋求一個大多數能夠接受的解決方案，成了關乎這家500億資產的大型民企生死的嚴峻挑戰。
西王集團一位相關人士介紹，經過前后5個月、無數次反復溝通，各類債權人的真實意愿基本摸清——大型債權人普遍對債權金額能否足額收回十分在意，中小債權人則普遍看重的是還債時間，希望盡快兌付；有的希望提供部分現金清償，有的則提出上市公司股權進行債轉股……
為了盡快解決債務危機，2020年2月，西王集團以“不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務”為由，向鄒平市人民法院申請司法和解。考慮到西王集團在當地經濟社會發展中的重要影響，鄒平法院立即成立工作領導小組，進行形式和實質審查后，于2月21日正式受理。
一般來說，和解、重整、清算是企業破產程序中的3個重要步驟。司法和解是對具有產業基礎及發展前景、暫時出現流動性困難企業的司法拯救程序。進入司法程序后，原則上是不可逆的，只有尋求一個兼顧各方利益、讓大多數債權人接受的和解方案，才能在危機之際救贖西王集團。
根據鄒平市人民法院的決定書，“指定西王集團清算組擔任西王集團管理人”，其中鄒平市委副書記、副市長胡云江為管理人負責人，濱州市政府副秘書長王兵等3人及金杜律師事務所一位律師為副組長，其他成員則以當地政府多個部門官員組成。
最終，決定西王集團命運的和解案第一次債權人會議，于2020年3月31日在鄒平市漢卓酒店五樓會議室舉行。因該案債權人人數多、地域分布廣，同時受疫情防控影響，債權人會議以網絡形式召開。
關鍵的救贖
“5個月以來，西王與債權人針對債務和解方案的溝通、協商始終在進行，甚至直到投票的前一天晚上。”西王集團一位相關負責人介紹，根據各方的訴求，和解方案修改了不下數十稿。
最初，債務和解的思路確定為兩種：“部分現金清償+部分轉股”或“全額現金清償”。各方雖有和解的基本公式，但其中債轉股、償債期限、現金清償比例等細則，一度成為各方博弈的焦點。
大型債權人往往堅持，若以非上市公司股權作為轉股標的，則已經超出了基金的投資范圍，草案不可接受。因為對于證券型基金，持有非上市公司股權面臨層層法律法規上的障礙。
中小債權人則更多希望盡量縮短還債期限。畢竟長達數年的兌付周期，顯然會超出大部分資管產品的存續期。也有私募基金經理提出，長達數年的兌付周期，考慮到持有人的流動性需求，尤其是機構的贖回壓力，應清償一定比例的現金，建議設置幾個確定的現金償還時點。
盡管對債務和解草案的諸多細節各方意見紛紜，但鄒平市法院認為，西王集團與絕大多數債券投資人有著和解的基本共識，具備進入司法和解的條件——雖然背負百億元債券債務，但該集團整體負債率并不高，只是因為負債結構錯配問題導致的暫時流動性困難；企業具有良好的產業基礎，產品需求大，市場競爭力強，品牌價值高，在國內葡萄糖、玉米油、特鋼行業具有突出的行業地位；而且，生產經營正常，職工隊伍穩定，銀行等金融機構按期續貸、企業按時結息，上市公司股價保持穩定……
投票表決日一天天臨近，債務和解協議（草案）也在企業與管理人、債權人之間不斷協商、博弈中反復修改，并最終確定。
根據這份草案，針對經裁定確認的債權，20萬以下部分在法院裁定批準和解協議之日起6個月內全額以現金清償完畢；每家20萬元債權以上的部分，可選擇方案一“50%留債6年分4期清償+50%轉為上市公司股票和擬證券化資產”或方案二“10年分8期清償”。
其中，方案一項下，留債分期清償的債權，自2021年開始，每年12月20日前按比例償還本金，最后一期在2025年12月20日清償完畢。留債分期清償期間，按照1年期LPR的年利率正常付息。剩余50%債權及其利息，在2021年12月底之前可以按照市價的9折轉為2.4億股西王食品（000639.sz）的股票，或按照評估價值的9折轉為西王糖業49%的股權。
方案二項下，留債分期清償的初始清償期限為10年，同時設置了相應的加速清償安排：第一，西王集團將根據最終債權人選擇方案一參與債轉股的總金額，對方案二項下的分期清償期限及清償安排進行相應的加速調整，最快可加速至7年之內償還完畢。第二，如西王糖業能夠在2023年9月30日前成功實現證券化，西王集團將在2023年12月31日前提供不少于1億股且不超過1.6億股的西王食品股票，用于在方案二項下實施以股抵債。
同時，針對部分債權人要求，和解協議提供了增信擔保、清償保障等配套方案。如，自2023年起，如集團母公司報表項下當年度的經營性凈現金流清償當期留債總額后仍有結余的，可以將結余資金的50%用于加速償還下一年度到期的留債金額。第二，西王集團將提供包括土地使用權、清潔的核心子公司股權作為抵質押增信措施……
最終，這一兼顧各方利益的債務和解草案得到了多數債權人的支持，獲得了前文所述的高比例表決通過。
草案通過后，一位西王集團相關負責人坦言，西王集團債務危機，主要源于內部發債與銀行貸款之間的結構錯配和外部金融環境的壓力；企業本身的生產經營穩定，產業基礎優質，擁有3家上市公司、一家財務公司，且盈利能力良好，是與債權人談判協商的基礎；而兼顧各方的利益訴求，最終使債務化解方案得以通過。
在這位負責人看來，債務危機的化解使西王集團正常的經營生產得以維持，穩定了上萬員工的就業，產業鏈上下游供應商、經銷商的合作得以延續，從而避免區域金融生態環境和社會穩定經受巨大沖擊。同時，此次債務和解，也為西王集團步入良性發展的軌道贏得了時間與空間。
西王集團有限公司管理人代表、鄒平市副市長郭志偉指出，和解協議經法院裁定許可后即發生法律效力，將進入執行階段。“這一方案實現了債權100%清償，保障債權人合法權益。同時，協議的達成也有助于西王集團卸下包袱、輕裝上陣。”
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